Капитал организации - это совокупность долгосрочных источ­ников финансирования. Долгосрочные источники финансирования организаций можно подразделить на собственный и заемный капитал.

Основными элементами собственного капитала являются:

Привилегированные акции;

Обыкновенный акционерный капитал: о обыкновенные акции;

о нераспределенная прибыль;

Заемный капитал обычно представлен такими элементами, как:

Долгосрочные кредиты (банковские, коммерческие);

Облигационные займы;

Часть краткосрочных кредитов и займов, представляющих собой постоянный источник финансирования.

Привлечение капитала из всех источников осуществляется на плат­ной основе.

Цена капитала - это ставка процента, которую необходимо уп­латить за пользование определенным объемом капитала, или относи­тельная величина денежных выплат, которые нужно перечислить вла­дельцам, предоставившим финансовые ресурсы.

Цена капитала характеризует минимальный уровень дохода, необ­ходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. Цена собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в дея­тельность компании ресурсы и может быть использована для опреде­ления рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от измене­ния ожидаемых значений прибыли и дивиденда. Цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому необходима для выбора наилучшей возможности из нескольких вариантов привлече­ния капитала. Минимизация цены всех используемых источников - основное условие обеспечения максимизации рыночной стоимости фирмы. Цена капитала является одним из ключевых факторов при ана­лизе инвестиционных проектов.

Показатель «цена капитала»:

Служит мерой прибыльности операционной деятельности;

Используется в качестве критерия в процессе осуществления ре­ального инвестирования;

Служит базовым показателем при оценке эффективности финан­сового инвестирования;

Служит критерием принятия управленческих решений относи­тельно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность основных фондов;

Используется в процессе управления структурой капитала на ос­нове механизма финансового левериджа;

Является важным измерителем уровня рыночной стоимости предприятия.

8.2. Цена основных источников капитала

Методы оценки различных источников заемного капитала. Как

отмечалось выше, основными элементами заемного капитала являются:

1) долгосрочные кредиты;

2) облигационные займы.

1. Цена долгосрочного кредита обычно определяется умножением процентной ставки по кредиту на величину 1 - Т или по формуле:

где kd - цена банковского кредита;

h - процентная ставка по банковскому кредиту;

T - ставка налога на прибыль, в %.

Определить стоимость долгосрочного кредита банка в сумме 130064 тыс. руб., используемого для финансирования деятельности компании, если известно, что срок, оставшийся до ее погашения, - 4 года; ставка - 15% годовых, выплата процентов - один раз в год (ближайшая выплата через год).

ka = 0,15 (1 - 0,24) = 0,114 (или 11,4%).

2. Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигацион­ного займа, определяется уровнем ставки доходности, которую пред­лагают инвестору данные облигации (внутренней ставкой доходности (IRR) денежного потока по рассматриваемой облигации).

Kd - IRR оп-

где V- чистая выручка от размещения одной облигации;

N - нарицательная стоимость облигации;

T - ставка налога на прибыль, в%.

Определить стоимость капитала, привлеченного путем размещения долгосрочных облигаций, если сумма выпуска - 500000 тыс. руб., номинал одной облигации - 1000 руб., срок до погашения - 4 года, купон - 17% годовых, выплата один раз в конце года. Рыночный курс облигации - 97% (т.е. 970 руб.).

Найдем IRR с помощью функции Excel «Подбор параметра» из уравнения:

Платный коммерческий кредит следует использовать только в том случае, ели его цена ниже цен средств, которые могут быть получены из других источников.

Цена кредиторской задолженности, представленной коммерче­ским кредитом, определяется по формуле:

где кк - цена кредиторской задолженности;

n - процент наценки;

t - срок кредита, в днях.

Определить стоимость долга фирмы по следующим данным:

1) коммерческий кредит на поставку металла выдан на 3 месяца. Стоимость металла - 300 млн руб., надбавка за предоставление кре­дита - 4,5%;

2) кредиторская задолженность фирмы 1,2 млн руб., период обора­чиваемости - 35 дней;

3) краткосрочный кредит банка - 800 млн руб. - получен под 40% годовых;

4) долгосрочный кредит - 1,5 млрд руб. под 30% годовых на 1,5 года с резервированием на 20%;

5) фирма эмитировала на облигационный заем 2,8 млрд руб. (номи­нальная стоимость 3,3 млрд руб.), до погашения которого осталось 2,5 года. По облигационному займу выплачиваются 25% годовых;

6) ставка налога на прибыль - 24%.

Решение:

Методики оценки различных источников собственного капи­тала. Источниками собственного капитала на предприятии выступают:

Нераспределенная прибыль;

Обыкновенные акции нового выпуска;

Привилегированные акции нового выпуска.

Цена собственного капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока фирма имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только фирма исчер­пает нераспределенную прибыль.

Цена нераспределенной прибыли - это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы. Для определения цены капитала «нераспределенная прибыль» могут быть использо­ваны следующие методы:

1) модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) метод дисконтированного денежного потока (DCF);

3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

Рассмотрим технологию использования каждого из них.

1. Согласно модели CAPM, цена источника «нераспределенная прибыль» определяется по следующей формуле:

Определить требуемый акционерами - держателями обыкновен­ных акций уровень доходности (который одновременно является стоимостью капитала корпорации, полученного от размещения этих акций).

Алгоритм использования модели САРМ:

1. Оценивается безрисковая норма прибыли, т.е. норма прибыли по безрисковым финансовым вложениям (d).

2. Оценивается ожидаемая рыночная норма прибыли (dm).

3. Оценивается ^-коэффициент фирмы.

4. Находится премия за риск для фирмы умножением ^-коэффициента на рыночную премию за риск (разница между рыноч­ной нормой прибыли и безрисковой нормой прибыли).

5. Суммированием премии за риск и безрисковой процентной ставки определяется цена капитала «нераспределенная прибыль».

Примечания:

1. В качестве безрисковой процентной ставки лучше всего исполь­зовать доходность долгосрочных казначейских облигаций.

2. Существует три вида в, которые могут быть использованы в

Историческая (характеризуется линейной зависимостью между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной до­ходностью);

Уточненная;

Фундаментальная.

Различие между уточненной и фундаментальной заключаются в применении разных методик корректировки.

3. Рыночная премия за риск может быть вычислена по фактиче­ским (ex post) и прогнозируемым (ex ante) данным.

Трудности использования модели САРМ в российских условиях:

Возникает неопределенность того, что понимается под безриско­вой нормой прибыли;

Трудно вычислить ожидаемый инвесторами бета-коэффициент предприятия;

Трудно оценить ожидаемую рыночную норму прибыли (km).

4. При использовании DCF модель оценки стоимости акции не­сколько видоизменяется (теоретическая стоимость акции заменяется рыночной), и находится ожидаемая доходность акции ks из уравнения:

где ks - цена капитала «нераспределенная прибыль»;

D1 - ожидаемый дивиденд;

g - темп прироста дивиденда.

Примечание:

Темп прироста может быть оценен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли, g = b*d (d - ожидаемая будущая доходность собственного капитала; b - доля доходов, которые фирма собирается реинвестировать), или на основе прогнозов аналитиков.

Недостатки модели Гордона:

Она может быть реализована лишь для предприятий, выплачи­вающих дивиденды;

Показатель ожидаемой общей доходности, который и является ценой капитала ks, очень чувствителен к изменению коэффици­ента g;

Не учитывает фактор риска.

3. Применение метода «доходность облигаций плюс премия за риск» требует сложения премии за риск и цены заемного капитала фирмы:

ks = доходность собственных облигаций компании + премия за риск. (48)

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» опре­деляется на основе модели DCF по формуле:

где ke - цена капитала «обыкновенные акции»;

D1 - ожидаемый дивиденд;

P0 - текущая рыночная цена акции;

F - затраты на размещение нового выпуска акций;

G - темп роста дивиденда.

Алгоритм расчета цены источника «обыкновенные акции но­вого выпуска» может быть сведен к следующему:

Цена акции сначала уменьшается на величину затрат на разме­щение;

На основе цены, которую фирма получает фактически, рассчи­тывается дивидендная доходность;

К полученной дивидендной доходности прибавляется ожидае­мый темп прироста дивиденда.

Примечание:

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, т.к. при продаже этих акций фирма должна осуществить затраты на размещение.

Цена источника « привилегированные акции» рассчитывается делением дивиденда по привилегированным акциям на чистую цену выпуска, т.е. цену, которую фирма получает после вычета затрат на размещение, или по формуле:

где кр - цена капитала, привлекаемого в виде эмиссии привилегиро­ванных акций.

Акционерный капитал фирмы состоит из 20 тыс. обыкновенных и 5 тыс. привилегированных акций номиналом 100 руб. каждая. Курс ак­ций: обыкновенных - 1200 тыс. руб., привилегированных - 800 руб. За истекший год фирма выплатила акционерам по привилегированным акциям дивиденд 40 руб. на одну акцию (стабильный дивиденд по привилегированным акциям установлен 40% к номиналу). Дивиденд по обыкновенным акциям выплачен по 50 руб. на акцию. Ожидается его ежегодный рост на 6%. На момент начисления дивидендов в обо­роте находилось 5 тыс. привилегированных и 19 тыс. обыкновенных акций. Чистая прибыль фирмы в истекшем году составила 2700 тыс. руб. На рынке ценных бумаг на момент определения стоимости капи­тала по акциям фирмы коэффициент P/E=8,4. Определить цену акцио­нерного капитала фирмы.

Решение:

Сумма дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям, = 19000 * 50 = 950 тыс. руб.

Сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям, = = 5000 * (100 * 0,4) = 200 тыс. руб.

Сумма нераспределенной прибыли = 2700 - (950 + 200) = 1550 тыс. руб.

8.3. Средневзвешенная стоимость капитала

Показатель, характеризующий относительный уровень общей сум­мы расходов на привлечение средств, является ценой капитала, аван­сированного в деятельность предприятия, и носит название средне­взвешенной цены капитала (WACC).

WACC - отражает сложившийся на предприятии минимум воз­врата на вложенный в его деятельность капитал, необходимый уро­вень рентабельности его деятельности.

WACCрассчитывается по формуле:

Определите стоимость собственного (долевого) капитала корпора­ции исходя из следующих данных:

Примечания:

Смысл расчета WACC состоит главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы.

Значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной, структу­ру капитала.

Существуют несколько подходов в выборе весов для расчета WACC: первый использует рыночные оценки составляющих капитала, второй - балансовые, третий - оценки финансовыми менеджерами оптимальной структуры капитала.

Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников.

Корректность расчета WACC предполагает включение в форму­лу слагаемых в сопоставимом виде.

Экспресс-метод определения WACC:

За средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя банковская ставка процента, учитывающая, что вкладывать финансо­вые ресурсы стоит только тогда, когда ожидаемая норма прибыли (рентабельность вложения) выше среднего банковского процента.

Условия применения WACC:

При анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том слу­чае, если имеется основание полагать, что новые и существующие ин­вестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из раз­личных источников, являющихся типовыми для финансирования ин­вестиционной деятельности.

На значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнк­тура финансового рынка (например, при изменении процентных ста­вок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвести­рованный капитал).

Совокупность ресурсов, находящихся в собственности предприятия и используемых для извлечения прибыли.

С точки зрения бухгалтерского учета, структура активного капитала определяется отраслевыми особенностями компании, ее размерами, взаимосвязью с другими участниками рынка. Например, большую часть активного капитала строительных компаний составляют земельные участки (оформленные в собственность) и запасы материалов (бетонных блоков, строительных смесей).

Кругооборот активного капитала на предприятии

Перечень имущества, отнесенного к активному капиталу, отражается на счетах бухгалтерского баланса, демонстрирует кругооборот денежных средств, вложенных в бизнес. Хозяйственная деятельность компании трансформирует активный капитал в четыре этапа.

1. Денежные средства в наличной и безналичной формах, имеющие наибольшую ликвидность. Такая форма капитала поступает на расчетный счет или в кассу организации, покрывает расходы на ведение основной и прочей деятельности. Например, исследовательская лаборатория получает денежный грант для ведения проекта, вкладывает всю сумму в необходимое оборудование и расходные материалы.
2. Материальные ценности, необходимые для основной деятельности предприятия. Совокупность инструментов, производственных материалов, зданий, запасов сырья и полуфабрикатов, которые используются для получения готовой продукции. Например, швейный цех приобретает раскройные столы, запасы тканей и фурнитуры для изготовления одежды.
3. Производительная форма активного капитала. Совокупность производственных затрат, необходимых для запуска процесса изготовления товаров (предоставления услуг). Категория включает вложения в обслуживание и ремонт станков, затраты на текущее (незавершенное) производство. Например, для запуска сталепрокатного станка необходимы услуги мастера, подготавливающего оборудование к следующему циклу.
4. Товарное выражение активного капитала — себестоимость готовой продукции, выпущенной для последующей отгрузки или перепродажи. С точки зрения бухгалтерского учета, такая форма капитала относится к оборотным активам. Например, общий объем произведенной мебели, которая хранится на складах фабрики до отгрузки дистрибьюторам.

Каждая форма активного капитала имеет свой уровень ликвидности — способности трансформироваться в наличные деньги. Денежная форма капитала имеет абсолютную ликвидность, материальные ценности и готовая продукция характеризуются средним уровнем. Неликвидными или слабо трансформируемыми в деньги признаются затраты на незавершенное производство, необоротные активы (здания, сооружения).

Формирование активного капитала предприятия

Составляющие активного капитала имеют подтвержденный юридический статус, задействованы в основной деятельности предприятия. Использование активов приносит экономическую выгоду в виде прибыли, положительной деловой репутации, инвестиционного дохода. Стандарты бухгалтерского учета (РСБУ или МСФО) предписывают разделять активный капитал на категории.

• Основные средства компании — активы со сроком полезного использования от года. Транспортные средства, производственные здания, станки, объекты незавершенного строительства.
• Нематериальные активы — юридические права на использование уникальных технологий, имущества, земельных угодий.
• Дебиторская задолженность и инвестиции компании — будущая прибыль от вложения капитала в производство продукции или покупку ценных бумаг.
• Денежные средства — наличные и безналичные ресурсы предприятия на банковских счетах, в кассе, дорожные чеки, векселя.

Цена капитала

Главной целью определения цены капитала является ее последующая минимизация. При прочих равных условиях, чем ниже цена капитала, тем выше уровень эффективности работы фирмы. Капитал – один из ресурсов фирмы, очевидно, что лучше привлекать ресурсы по минимальным ценам, если это не сказывается на их качестве.

«Капитал» трактуется в экономических дисциплинах неоднозначно. Так в экономической теории, капитал включает в себя все произведенные человеком средства производства. Например, станки, оборудование производственные здания, вычислительная техника и т.д. Понятие «капитал» в данном случае означает «реальный капитал».

Реальный капитал является вторичным фактором производства, так как он - результат деятельности человека. Различают 3 вида реального капитала:

-здания и сооружения,

-станки, машины, оборудование,

-сырье, материалы.

Кроме того, используют термины основной и оборотный капитал. В управлении трудовыми ресурсами используют понятие «человеческий капитал» (денежная оценка воплощенной в человеке способности приносить доход).

В ФМ под термином «капитал» подразумеваются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы.

Для осуществления деятельности фирме необходимы активы (имущество), которые должны быть профинансированы за счет различных источников, называемых пассивами фирмы.

Капитал фирмы полностью представлен ее пассивами, включая долгосрочную и краткосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.

Любые виды капитала фирмы обладают определенной ценой, которую нужно определить. После этого можно заниматься управлением ценой капитала с целью ее минимизации.

Кроме того, знание цены капитала нужно финансовому менеджеру при принятии решений по вопросам, связанным с инвестированием, арендой, управлением активами и ряду других вопросов.

При определении цены капитала определяется как цена отдельных составляющих капитала, так и средневзвешенная цена капитала организации.

Определение цены капитала начинается обычно с выделения его основных компонентов.

Самым общим образом капитал можно представить как совокупность собственного и заемного капитала.

Основной частью собственного капитала, которая изменяется наиболее динамично, является нераспределенная прибыль. Кроме того, фирма может увеличить собственный капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных или привилегированных акций.

Заемный капитал состоит из кредитов, займов и кредиторской задолженности. И кредиты и кредиторская задолженность фирмы могут быть краткосрочными (до 12 месяцев) и долгосрочными (более 12 месяцев).

Краткосрочная кредиторская задолженность не всегда учитывается в финансовом анализе цены и структуры капитала, так как она возникает спонтанно. Если краткосрочные кредиты и займы иногда привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, то они также не будут участвовать в определении средневзвешенной цены капитала, но если этот источник финансирования используется постоянно, то - в этом случае – его нужно учитывать при анализе.

8.3.2. Цена источника финансирования «заемный капитал»

Заемный капитал фирмы состоит из кредитов и облигационных займов. Наиболее простым, но недостаточно точным методом определения цены заемного капитала является использование в качестве цены кредита ставки процента по этому кредиту, а для облигаций – купонной ставки.

Этот метод дает значительные погрешности, так как не учитывает налогообложения денежных потоков, а также инфляционного воздействия, если заемные средства привлекаются в долгосрочном периоде, либо в краткосрочном периоде, но в условиях нестабильности государственной финансовой системы и высоких темпов инфляции. По облигациям также следует учесть затраты на их размещение.

Определение цены капитала в долгосрочном периоде часто осложняется возможными изменениями внешней среды. Например, налогового законодательства, ставки рефинансирования и т.д.

Для получения более точных оценок необходимо скорректировать ставки с учетом возможных изменений.

Основными элементами заемного капитала являются ссуд банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (К бс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):|

К бс =Р х (1-Н),

где Н- ставка налога на прибыль.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого! выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

где К об - цена облигационного займа как источника средств предприятия;

р - ставка процента (в долях единицы);

С н - величина займа (нарицательная стоимость);

С р - реализационная цена облигаций;

к - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

8.3.3. Цена источника финансирования «привилегированные акции»

Дивиденд по привилегированным акциям является фиксированным. Выплата его не обязательна, но если не выплачены дивиденды по привилегированным акциям фирма не может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, кроме того, задолженность по дивидендам накапливается. Поэтому фирмы по возможности стараются выплачивать дивиденды по привилегированным акциям.

Цена источника финансирования «привелигированные акции» приближенно и грубо - в предварительном анализе – может быть определена как ставка дивиденда по ним. Для получения более точных результатов по цене источника финансирования (К р) следует воспользоваться формулой:

К р = Д р / Р n , где

Д р - годовой дивиденд по привилегированным акциям,

Р n - капитал, который получит фирма за вычетом затрат на размещение акций.

Цена любого источника капитала может измеряться в долях единицы или в процентах.

Например, если цена привилегированной акции 100$, доходность – 10%, а затраты на размещение составляют 2,5% от стоимости акции, то цена капитала составит:

К р = 100*10% / 100 – (100*2,5%)= 10 / 97,5 = 0,1026 или 10,26%.

8.3.4. Цена источника финансирования «нераспределенная прибыль»

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств Нераспределенная прибыль является частью собственного капитала, а цена этого источника может быть определена как доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы.

Этот подход основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная к выплате прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции».

Объяснить этот факт можно основываясь на принципе альтернативных затрат . Вся прибыль фирмы после налогообложения может быть либо выплачена в качестве дивидендов акционерам (то есть - собственникам), либо реинвестирована в развитие бизнеса. Если нераспределенная прибыль инвестируется в производство, то она должна принести не меньший доход, чем тот, который получили бы акционеры, если бы прибыль была выплачена им в качестве дивидендов, а затем вложена в альтернативные проекты с аналогичным уровнем риска (например, акции других фирм, недвижимость).

Практически определить такой уровень доходности непросто. Для этого могут быть использованы три метода:

модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)

модель дисконтированного денежного потока,

метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

Эти три метода желательно использовать одновременно, а затем сравнить полученные результаты и сделать выводы.

Так первый и второй методы оценки доходности были подробно рассмотрены ранее, рассмотрим здесь последний из способов оценки доходности.

Как следует из названия, доходность определяется как сумма доходности облигаций компании (эта информация доступна финансовому менеджеру) и премии за риск, определение которой является достаточно сложной задачей.

На стабильном финансовом рынке (сложившемся в США, Западной Европе) средняя премия за риск, определенная как превышение доходности акций над облигациями компании, равна 7,5%. К сожалению, в российской практике не определено значение средней рыночной премии за риск, но очевидно, что она будет значительно выше. Кроме того, премия за риск будет сильно варьироваться по различным компаниям в зависимости от их стабильности и прибыльности. Значение премии за риск меняется во времени, поэтому необходимо учитывать временные характеристики.

8.3.5. Цена источника «обыкновенные акции»

Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилеги­рованные акции» (Кпа) рассчитывается по формуле:

К па = Д / Ц па (3.1)

где Д - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах);

Ц па - текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (3.1), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (К оа) можно рас­считать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили: а) модель САРМ; б) модель Гордона:

К оа = Д п / Ц оа +g, (

где Д п - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ц оа - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель К оа очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.

Эти недостатки в известной степени снимаются, если приме­няется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, b-коэффициенты.

Когда компании необходимо увеличить собственный капитал, а объемов нераспределенной прибыли для этого оказывается недостаточно, прибегают к выпуску новых акций. Цена этого источника финансирования выше, чем нераспределенной прибыли. Выпуск обыкновенных акций, также как, привилегированных акций и облигаций связан с затратами на размещение.

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления равны Р 0 (1-F), где F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы, Р 0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть определена по формуле:

, где

g – средний ожидаемый долгосрочный темп роста рыночного индекса,

Д 1 – денежный поток,

F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы,

Р 0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.

Наиболее сложной задачей является определение g – среднего ожидаемого долгосрочного темпа роста рыночного индекса.

8.3.6. Цена источника «амортизационный фонд»

Амортизационный фонд может использоваться для замены изношенного оборудования и для приобретения новых активов, то есть для обыкновенного и расширенного воспроизводства.

Цена источника «амортизационный фонд» должна быть равна средневзвешенной цене собственного капитала компании. Это объясняется принципом альтернативных затрат, так как амортизационный фонд, является частью собственных средств, следовательно теоретически он мог бы быть распределен между акционерами. Цена, которая будет получена в результате предложенной схемы расчета (определение цены составляющих собственного капитала и определение средневзвешенной) будет приблизительной. Тем не менее, ее можно использовать в расчетах и анализе.

8.3.7. Цена источника «кредиторская задолженность»

В стабильных экономических системах кредиторская задолженность предприятий обычно не является значимой составляющей среди прочих источников заемного капитала фирмы. Считается, что этот источник финансирования является спонтанным. Тем не менее, для российских фирм кредиторская задолженность имеет достаточно большое значение, так как существуют длительные задержки в оплате продукции, работ, услуг, задолженности по другим видам расчетов. Намеренно или в силу необходимости предприятия в конце 90-х годов достаточно часто пользовались этим источником финансирования.

В случае своевременной оплаты кредиторская задолженность является бесплатным источником финансирования. В случае существенных задержек в силу вступают штрафные санкции за неуплату в срок: начисляются пени и штрафы. Это касается как расчетов между предприятиями, так и расчетов с бюджетами различных уровней. Таким образом, ценой пользования источником капитала «кредиторская задолженность» является сумма пеней и штрафов, в случае задержки оплаты этой задолженности. Следует отметить, что может сложиться такая ситуация, когда предприятию выгоднее заплатить пени своим партнерам, и воспользоваться кредиторской задолженностью, как источником финансирования, чем, например, брать банковский кредит. Стоимость второго может оказаться дороже. Следует, учитывать, что кроме сопоставления финансовых издержек, которые возникнут в каждом из случаев, необходимо учесть и долгосрочные перспективы партнерских отношений с поставщиками и значимость сохранения фирмой репутации платежеспособного партнера. Эти аспекты сложно точно оценить в денежном выражении, но нужно принимать во внимание при выборе источников финансирования капитала компании.

Рассмотрим пример из российской практики, когда выбор источника финансирования производился на основе цены капитала. Фирма «КТС-трейд» (крупный оптовый торговец обувью в Москве) столкнулась с ситуацией недостатка финансовый ресурсов (в условиях сезонного колебания спроса) Традиционным решением проблемы могло бы стать взятие кредита, но цена кредитных ресурсов была очень высока. В результате руководством фирмы было принято решение попросить отсрочку по платежам у поставщиков (с выплатой пени, которые были в несколько раз меньше, чем проценты за кредит.) Решение позволило избежать повышения цены капитала. (Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., ГамаюновВ.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002).

При определении средневзвешенной цены капитал обычно не принимаются в расчет такие дополнительные источники как амортизационный фонд и кредиторская задолженность.

Пассивный капитал.

Активный капитал, в процессе своего кругооборота, переходя из одной формы в другую, находится одновременно во всех формах в виде неиспользованных для получения дохода активов, а та часть активов, которая уже использована, выбывает из оборота и списывается на расходы. Поток хозяйственных средств начинается с выбытия денежных средств (денежный поток, который определяет стоимость всех недежных форм капитала – неденежных активов) и завершается списанием стоимости использованных активов на расходы и поступлением денежных средств, представляющим собой доходы. Прирост денежной массы, на завершающей стадии кругооборота капитала, связан с получением прибыли.

Вторая сторона капитала – пассивный капитал. Пассивный капитал можно разделить на две группы источников – собственные и заемные. Собственные источники возникают на начальной и завершающей стадиях кругооборота капитала. А заемные источники обеспечивают его внутренний оборот.

Формирование собственных и заемных источников в процессе кругооборота капитала показано на рис. 1

Рис. 1: Схема формирования собственных и заемных источников

Первоначально имущество инвестируется собственниками. Уставный капитал – это первый собственный источник хозяйственных средств, которые вносят учредители для обеспечения начала деятельности организации.

Вторым собственным источником является прибыль. Прибыль формируется после завершения кругооборота капитала и представляет собой результат хозяйственной деятельности - заработанный капитал. Заработанный капитал – это превышение доходов – выручки от продажи продукции над расходами – стоимостью использованных для получения дохода производственных ресурсов. Этот источник формируется только после того, как капитал, пройдя все стадии кругооборота, возвращается в свою первоначальную денежную форму. Если доходы превышают расходы, то получена прибыли. На сумму прибыли капитал увеличится. Если расходы превышают доходы – получен убыток. На сумму убытка капитал уменьшается. На рис.1 двусторонняя стрелка показывает, что результатом деятельности могут быть как положительные, так и отрицательные изменения в стоимости капитала.

Помимо уставного капитала и прибыли к собственным источникам относятся также добавочный и резервный капитал.

В добавочном капитале , отражаются изменения в капитале, полученные от превышения рыночной цены над номинальной стоимостью акций (эмиссионный доход), в результате переоценки внеоборотных активов и др.. Относимые на добавочный капитал, доходы организации не связаны с ее деятельностью и не влияют на финансовый результат. Например, организация может безвозмездно получить в собственность производственное оборудование, в результате происходит прирост капитала, однако этот прирост не повлияет на сумму прибыли в отчетном периоде.

Резервный капитал создается в соответствии с законодательством и учредительными документами организации на покрытие возможных в будущем непредвиденных убытков, потерь. Источником формирования резервного капитала является прибыль. Резервный капитал – это запасной финансовый источник, который создается как гарантия бесперебойной работы предприятия и соблюдения интересов третьих лиц.

Схема формирования собственного капитала показана на рис. 2

Рис. 2: Схема формирования собственного капитала

Собственный капитал состоит из уставного, добавочного и резервного капитала, накопленной нераспределенной прибыли.

Структура собственного капитала, формирование и использование прибыли представлены на рис.3

Рис. 3: Структура собственного капитала

По мере того, как организация осуществляет свою деятельность, закупает материальные ценности, производит и выпускает продукцию, берет кредиты, стоимостная оценка капитала в целом не меняется. Внутри оборота капитала увеличение стоимости одной из форм происходит за счет уменьшения стоимости его в другой форме или возникновением обязательств (долгов), которые только замедляют движение стоимости, но не меняют величину капитала. Наличие обязательств (заемных источников) свидетельствует только о том, что переход капитала из одной формы в другую не завершен и в хозяйственном обороте организации присутствуют активы, которые находятся в настоящее время под контролем этой организации в ее хозяйственном обороте, но уже ей не принадлежат. Другими словами рост стоимости одного из активов уравновешивается либо кредиторской задолженностью, т.е. ростом пассива, либо уменьшением стоимости другого актива (денежных средств).

Часть стоимости имущества формируется за счет обязательств организации перед другими организациями, физическими лицами, своими работниками (заемных средств) и представляют собой заемный капитал.

Обязательствами организаций являются краткосрочные и долгосрочные кредиты банка, заемные средства, кредиторская задолженность, обязательства по распределению.

Заемные средства - это полученные от других организаций займы под векселя и другие обязательства, а также средства от выпуска и продажи акций и облигаций организации. Краткосрочные ссуды организация получает на срок до одного года под запасы товарно-материальных ценностей, расчетные документы в пути и другие нужды, а долгосрочные - на срок от одного года на внедрение новой техники, организацию и расширение производства, механизацию производства и др.

Кредиторская задолженность - это задолженность данной организации другим организациям, которые называются кредиторами. Займы, полученные на срок до одного года, являются краткосрочными, а на срок более одного года - долгосрочными.

Обязательства по распределению - это задолженности рабочим и служащим по заработной плате, органам социального страхования и налоговым органам по платежам в бюджет. Они появляются в связи с тем, что момент возникновения долга не совпадает со временем его уплаты. Обязательства по распределению по своему экономическому содержанию существенно отличаются от других привлеченных средств, так как образуются путем начисления, а не поступают со стороны.

Схема формирования заемного капитала показана на рис. 4.

Рис. 4: Схема формирования заемного капитала

• 1085 просмотров

Одно из ключевых понятий в теории финансов вообще и в сис-теме финансирования деятельности хозяйствующего субъекта в част-ности — капитал.

Можно выделить три основных подхода к форму-лированию сущностной трактовки этой категории: экономический, бухгалтерский и учетно-аналитический.

В рамках экономического подхода реализуется так называемая фи-зическая концепция капитала , который рассматривается в широком смысле как совокупность ресурсов , являющихся универсальным ис-точником доходов общества, и подразделяется на: а) личностный (неотчуждаемый от его носителя, т. е. человека); б) частный ; в) публичных союзов , включая государство.

Каждый из двух послед-них видов капитала , в свою очередь, можно подразделить на реаль-ный и финансовый .

Реальный капитал воплощается в материально-ве-щественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый — в ценных бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.

В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого прежде всего на уровне хозяйствующего субъекта, капитал трактуется как интерес собственников этого субъекта в его активах, т. е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов субъекта и ве-личиной его обязательств.

Такое представление известно как финан-совая концепция капитала и выражается формально следующей ба-лансовой моделью:

A = E+L,

где А — активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке; Е — капитал (собственников); L — обязательства перед третьими ли-цами.

В соответствии с этим подходом величина капитала исчисляется как итог раздела III «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса.

Учетно-аналитический подход является, по сути, некоторой комби-нацией двух предыдущих подходов и использует модификации физи-ческой и финансовой концепций капитала.

В этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон : а) направлений его вложения (капитал как единая самостоятельная субстанция не существует и всегда облекается в некоторую физиче-скую форму); б) источников происхождения (откуда получен капи-тал, чей он).

Соответственно выделяют две взаимосвязанные разно-видности капитала: активный и пассивный капиталы .

Активный капи-тал — это производственные мощности хозяйствующего субъекта, формально представленные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков — основного и оборотного капиталов (см. рис. 1).

Рис. 1. Структурное представление активного капитала

Пассивный капитал — это долгосрочные источники средств, за счет которых сформированы активы субъекта; они подразделяются на соб-ственный и заемный капиталы (см. рис. 2).

Рис. 2. Структурное представление пассивного капитала

Собственный капитал есть часть стоимости активов предпри-ятия, достающейся его собственникам после удовлетворения требо-ваний третьих лиц. Оценка собственного капитала может быть вы-полнена формально (причем одним из двух способов: по балансо-вым оценкам, т. е. по данным текущего учета и отчетности, или рыночным оценкам) или фактически, т. е. в случае ликвидации предприятия.

В известном смысле собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед своими собственниками (данное утверждение не следует по-нимать буквально, поскольку собственно предприятие не имеет обязательства вернуть средства собственникам; последние могут по-лучить определенный эквивалент вложенных ими средств либо че-рез механизмы рынка, либо после ликвидации предприятия).

Фор-мально собственный капитал представлен в пассиве баланса в той или иной градации; основными его компонентами являются устав-ный, дополнительный и резервный капиталы , а также нераспреде-ленная прибыль .

Заемный капитал есть денежная оценка средств, предоставленных предприятию на долгосрочной основе третьими лицами.

В отличие от собственного заемный капитал: а) подлежит возврату, причем условия возврата оговариваются на момент его мобилизации; б) постоянен в том смысле, что с позиции поставщиков капитала номинальная величи-на основной суммы долга не меняется (если банк предоставил долго-срочный кредит в размере 10 млн долл., то именно эта сумма и будет возвращена; напротив, вложение аналогичной суммы в акции может с течением времени сопровождаться как доходами, так и потерями).

Формально заемный капитал представлен в пассиве баланса как совокупность долгосрочных обязательств предприятия перед третьи-ми лицами, а его основными компонентами являются долгосрочные кредиты и займы , в том числе облигационные.

В соответствии с учетно-аналитическим подходом величина ка-питала исчисляется как сумма итогов раздела III «Капитал и резер-вы» и IV «Долгосрочные обязательства» бухгалтерского баланса.

С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, т. е. он распылен по различным активам предприятия.

В этом смысле наличие собствен-ного и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, например, таким образом, что часть средств на расчетном счете яв-ляется собственными, а часть заемными. Все средства, показанные в активе баланса, за исключением финансовой аренды, являются соб-ственными средствами предприятия, но вот профинансированы они из различных источников.

В случае ликвидации предприятия удов-летворение требований лиц, предоставивших свои средства предпри-ятию, будет осуществляться в соответствии с законом в определен-ной последовательности и сумме.

Для того чтобы избежать путаницы, в рамках учетно-аналитического подхода термин «активный капитал» стараются не использо-вать — поэтому за элементами активной стороны баланса обычно за-креплен термин «средства» ; что касается капитала, то этот термин рассматривается как возможная характеристика источников финан-сирования деятельности предприятия, одна из достаточно детальных классификаций которой представлена на рис. 3 (отдельные наибо-лее значимые источники будут охарактеризованы ниже).

Рис. 3. Структура источников средств предприятия

Необходимо еще раз подчеркнуть, что ни в коем случае не следу-ет смешивать средства и их источники.

Если в балансе показано, что на предприятии создан резервный капитал в размере 600 тыс. руб., это ни в коем случае не означает, что данная сумма денег хранится в виде некоторого резерва как товар на складе; это означает лишь, что в системе учета за счет нераспределенной (т. е. невыплаченной собственникам) прибыли сформирован источник (фонд), который по сути представляет собой часть капитала собственников, а способы использования этого фонда ограничены законодательством.